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Atraso cambiario: el bueno, el malo y el feo

La caída del tipo de cambio real no es un problema en sí misma.

La semana pasada jugué un partido de fútbol 5 con otros 9 economistas. La idea surgió tras un intercambio en Twitter sobre la cuestión de las jubilaciones en Argentina.

Las formaciones tuvieron como eje el enfoque que cada uno tiene sobre la economía. Así, quedaron conformados dos equipos distintos. Por un lado, los considerados ortodoxos o liberales. Por el otro, los heterodoxos o intervencionistas.

Obviamente, los heterodoxos fueron con camiseta roja, mientras que los ortodoxos vestimos una casaca de color azul.

El partido estuvo muy bueno en sí mismo, pero aún mejor estuvo ir más tarde a comer algo al Bar de Cao, en la esquina de Avenida Independencia y Matheu, en el barrio de Boedo.

Obviamente, durante la cena, entre cervezas y tortillas de papas, discutimos un poco de economía.

Me interesó particularmente el tema del fracaso de la gestión de Macri, algo que yo atribuí al desequilibrio fiscal, pero uno de nuestros contrincantes atribuyó al tema del atraso cambiario.

Se dio ahí algo gracioso, porque yo dije que no necesariamente el atraso cambiario era un problema, y me corrieron con la chicana de que entonces yo defendía el Modelo K del 2011-2015, cuando el tipo de cambio se atrasó a todas luces.

A raíz de esto es que me pongo a escribir lo que vas a leer a continuación. ¿De qué se trata? De una explicación de qué es el atraso cambiario y por qué puede estar reflejando algo malo para la economía, pero también puede ser todo lo contrario.

El Malo

Se suele decir que hay “atraso cambiario” cuando el tipo de cambio real cae de manera sostenida por un período de tiempo. Tipo de cambio real se le dice al cociente entre el precio de los bienes transables de una economía y el de los bienes no transables.

Para simplificar, este indicador suele aproximarse dividiendo el tipo de cambio nominal (multiplicado por el índice de precios de Estados Unidos) por el índice de precios de la economía. Es decir que el tipo de cambio real muestra el poder de compra que un dólar tiene en tu país.

Si el tipo de cambio real cae en Argentina (atraso cambiario), entonces un dólar compra cada vez menos en Argentina (y un peso compra cada vez más en el mundo). Si el tipo de cambio real sube, entonces el poder de compra de un dólar sube (y el poder de compra del peso en el mundo cae).

Obviando algunas preguntas fundamentales como la de por qué se dice atraso cambiario si, en realidad, uno no podría saber respecto de qué nivel de equilibrio se está dando ese atraso, pasemos a analizar un caso donde el denominado atraso es claramente negativo para la economía.

El caso malo por excelencia es el de la existencia de controles de cambios o, en nuestra jerga, “cepos”.

Como he explicado en otras oportunidades, un control de cambios no es más que un control de precios aplicado a la divisa. Es decir, dado que el gobierno no quiere que el tipo de cambio nominal adquiera el nivel “X”, entonces lo fija en un nivel “Y” inferior a X. Para la Argentina actual, X sería $ 76 mientras que Y sería $ 60.

Durante la vigencia del cepo cambiario de Cristina Fernández, el tipo de cambio se mantuvo estrictamente controlado por el gobierno, lo que hizo que el precio del dólar subiera sistemáticamente menos que la inflación. Esto hizo que el tipo de cambio real cayera sostenidamente, salvo por la interrupción de enero de 2014, cuando según el relato K, Juan José Aranguren devaluó la moneda.

Gráfico 1. Tipo de Cambio Real (2011-2015)

Fuente: ICYA en base a Banco Central

Este tipo de atraso cambiario es negativo para la economía.

En primer lugar, porque dado que se trata de un control de precios, genera la aparición de un mercado paralelo y una consecuente brecha entre el tipo de cambio oficial y el no oficial. Esto, a su vez, genera que tanto la exportación como la inversión extranjera se encuentren fuertemente gravadas. El exportador ya no solo pagará retenciones, IVA, Ingresos Brutos, Ganancias y Aportes Patronales, sino que también deberá pagar el “impuesto brecha”, que resulta de la diferencia entre lo que efectivamente cobra y lo que cobraría si el tipo de cambio fuera libre.

Por último, dado que la política de controles es insostenible en el tiempo, tarde o temprano el control de abandona, con consecuencias negativas sobre el nivel de precios, el PBI y el salario real. Esto es lo que Dornbush y Edwards denominaron la cuarta etapa de la macroeconomía populista.

El feo

Antes de ir al caso bueno de atraso cambiario que, aunque usted no lo crea, existe, indaguemos en el que, al menos en la historia reciente, ha resultado todavía peor que el cepo originado en inflación y controles.

¿A qué nos referimos? Al atraso cambiario generado por el endeudamiento externo público. Debe remarcarse aquí que el hecho que el endeudamiento sea externo y público es clave para que este tipo de atraso sea “feo” y no malo ni bueno.

El mecanismo aquí es el siguiente: si el gobierno para financiar su déficit fiscal acude al financiamiento externo, ese flujo de capitales llegará al país en moneda extranjera. Ahora bien, como el gobierno tiene que enfrentar gastos que mayormente son en pesos, entonces ofrece esa moneda extranjera en el mercado de cambios, aumentando su oferta y bajando el precio .

El problema de este atraso cambiario es que, dadas algunas circunstancias, puede resultar en absolutamente insostenible, lo que hará que, en un momento, y de manera súbita, todos los dólares que entraron quieran salir al mismo tiempo.

En resumidas cuentas, esto es lo que ocurrió durante la etapa del macrismo en el poder. Tras la salida del cepo cambiario de Cristina, el tipo de cambio real pegó un salto de 36,5%. De allí en más, se fue “atrasando” hasta volver casi al mismo nivel bien entrado el 2017.

Gráfico 2. Tipo de Cambio Real (2015-2019)

Fuente: ICYA en base a Banco Central

Hasta ese momento, Argentina generaba cierta confianza internacional y el Banco Central tenía su reputación relativamente bien llevada. Sin embargo, tras el 28 de diciembre y la percepción de los mercados de que Macri no sería capaz de hacer reformas estructurales, comenzaron fuertes dudas acerca de la posibilidad de repago de la gran deuda que se estaba contrayendo.

Así fue como el atraso cambiario (generado por la toma de una deuda que finalmente se demostró impagable) terminó por catapultar el dólar y generar una fuerte crisis macroeconómica.

El bueno

Habiendo visto dos casos en los cuales la caída del tipo de cambio real termina mal, veamos qué puede ocasionar que esto sea algo positivo para la economía.

Desde un punto de vista teórico, no hace falta dar muchas vueltas para verlo.

Si el tipo de cambio se aprecia en términos reales, eso puede estar indicando que al país están llegando muchos capitales a invertir producto de la confianza internacional que genera. En ese escenario, la llegada de capitales abarata el dólar (al igual que lo hace la llegada de la deuda), pero no solo que ese abaratamiento es señal de confianza, sino que esos dólares cambiados a pesos vienen a crear nuevas empresas, con lo que impulsan la demanda de empleo y la suba de los salarios en un círculo virtuoso de inversión, producción y crecimiento.

Otro escenario puede ser un cambio de los términos de intercambio que genere que el país comience a exportar cada vez más. Eso también genera un ingreso de dólares que, en el largo plazo, desarrolla también el mercado interno, puesto que si bien los dólares entran por la mayor exportación, la apreciación real del tipo de cambio luego desestimula la inversión en el sector exportador y la conduce a producir para abastecer la demanda interna.

(Para entender esto sirve ver el caso extremo. Si el tipo de cambio real es extremadamente bajo, eso quiere decir que el mercado interno tiene un poder de compra extremadamente alto, por lo que a cualquier empresa le interesará vender allí.)

Algo de esto ocurrió en América Latina en la primera década de los años 2000. En un artículo de hace algunos años, este servidor mostraba cómo se habían apreciado en términos nominales (y, dado el cambio en las otras variables, reales) las monedas de Chile, Perú, Brasil y Colombia, en un proceso que no solo coincidió con un gran crecimiento económico, sino que no terminó de manera traumática.

Otro caso emblemático de atraso cambiario bueno fue el que siguió a la desinflación de Volker en Estados Unidos. Cuando a fines de los ’70, el banquero central Paul Volker pulverizó la inflación con su política monetaria súper agresiva, la confianza internacional hacia Estados Unidos creció vigorosamente. En consecuencia, el valor del dólar en el mundo creció también enormemente. Es decir que el tipo de cambio real en Estados Unidos cayó con fuerza, pero como reflejo de una mejora económica notable.

Gráfico 3. Inflación y Tipo Real de Cambio en EE.UU. (1979-1985)

Fuente: ICYA en base a Banco Central

Para concluir, el atraso cambiario no es ni necesariamente malo para la economía ni necesariamente insostenible. Ahora bien, si se da producto de la combinación de inflación y controles de precios, o como resultado de un proceso de endeudamiento público improductivo, entonces sí habrá que mirarlo como una señal de alarma.

Por el contrario, si aparece como consecuencia de la mejora de la confianza internacional y la puesta en práctica de políticas económicas sanas, entonces lo que hay que hacer es darle una calurosa bienvenida.

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