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La (no) bomba de LEBAC y el futuro de las LELIQ

Al menos hasta octubre, el gobierno no tiene mucho más para ofrecer.

Armando Ribas es un abogado y economista cubano que hace décadas vive en Argentina. En un trabajo sobre la convertibilidad de la década del ’90 afirmó que en nuestro país “no existen problemas monetarios y/o cambiarios per se. En el origen se encuentra, particularmente en nuestro tiempo, un problema fiscal”.

La frase parece del todo adecuada ya que el karma de nuestra economía siempre es un gobierno que gasta más de lo que recauda, generando crisis inflacionarias o crisis de deuda que destruyen el crecimiento.

Además, el comentario es relevante ya que nos permite analizar bien qué pasó el año pasado en materia económica y cuál fue el rol de la tan mencionada “bomba de Lebac”.

Lucha contra la inflación

La política monetaria en este último tiempo, especialmente después del fin de la “era Vanoli”, ha tenido el claro objetivo de bajar la inflación.

A juzgar por los resultados, hasta ahora no tuvo mucho éxito.

Una de las fallas que se le atribuye al Banco Central es que intentó bajar la inflación “sólo” con la política monetaria (como si este organismo tuviera otras herramientas), lo que lo llevó a acumular una cantidad insostenible de deuda.

Así, una vez que el stock de LEBAC llegó a más de $AR 1 billón, todo se salió de su cauce, saltó el dólar, saltó la inflación y cayó la economía.

De acuerdo con prestigiosos analistas, este era un final previsible, porque los inversores pueden apostar a ganar tasa de interés por un tiempo, pero en algún momento se cansan y se vuelcan masivamente a comprar dólares.

(Este punto no me termina de cerrar… Debe haber un disparador que genere la fuga hacia el dólar… Sino el inversor se quedaría en pesos ganando tasa.)

Como sea, se sostiene que una vez que esto ocurre, no hay tasa de interés que frene la estampida, el Banco Central debe cancelar su pasivo emitiendo pesos, y la llamarada de emisión genera una inflación aún más alta que la que se buscó reducir.

Para quienes hacen esta lectura, que el stock de LELIQ (las hijas de las LEBAC) hoy esté orillando el billón de pesos nuevamente es una señal de alarma más que potente.

Sin embargo, desde mi punto de vista, debería revisarse la idea de que el colapso de 2018 fue resultado de una “bomba de Lebac”.

Es cierto que las letras del Banco Central fueron, de alguna manera, repudiadas por el público,  que exigió cada vez tasas más altas para quedarse en pesos… Pero también es cierto que se repudiaron los bonos del tesoro, las acciones de las empresas y todo activo financiero que tuviera como origen Argentina.

¿Qué pasó entonces? Otra vez metió la cola la cuestión fiscal.

Insostenible es el déficit

El gradualismo del gobierno (que en términos de déficit público agravó la situación del kirchnerismo al menos durante su primer año de gestión) exigía una enorme dependencia del financiamiento exterior.

Como Argentina no tiene ahorro interno, o no tiene el suficiente, el gobierno necesita de préstamos externos para bancar el déficit fiscal. Y mientras los mercados internacionales tienen confianza, ese financiamiento puede llegar a tasas medianamente razonables.

Eso fue de hecho lo que pasó. Por una buena cantidad de meses, el mercado financió el gradualismo.

Ahora bien, si el gradualismo comienza a percibirse como “nadismo, la Fed sube las tasas generando lo que se conoce como un “sudden stop”, la sequía le quita USD 8000 millones a las exportaciones  y encima el poder ejecutivo toma por asalto al Banco Central (28-D), entonces los mercados rápidamente dejan de confiar.

El resultado es un inmediato corte del financiamiento externo, que genera un inevitable ajuste, no solo de las cuentas públicas, sino de todo el consumo de la economía.

¿Puede alguien explicar qué podía hacer el Banco Central frente a este desmadre que, insisto, fue fundamentalmente fiscal?

El futuro de las Leliq

Salvo por el hecho de que solo los bancos pueden tener LELIQ, no existen muchas diferencias con las LEBAC. Se trata de deuda del Banco Central, tal como las letras anteriores. Eso sí, la tasa que pagan es sustantivamente mayor.

Obviamente, un stock de $AR 1 billón y una tasa promedio que ronda el 55% (73% efectiva), genera nuevas dudas sobre la sostenibilidad de la cosa… Pero veamos: no necesariamente estar endeudado es estar en quiebra.

Además, si la política monetaria logra generar favorables expectativas de inflación, la tasa de interés (a pesar de su volatilidad) irá reduciéndose paulatinamente. Esto permitirá seguir renovando los vencimientos sin sobresaltos.

Por otro lado, si las mejores expectativas recomponen la demanda de dinero, también sería posible ir reduciendo el stock de LELIQ emitiendo pesos (algo que solo podría ocurrir en 2020, ya que este año la base monetaria crecerá 0) que no generarían una suba de los precios.

Por último, la cuestión fiscal tampoco está librada al azar. El gobierno se comprometió a tener un déficit primario de 0% del PBI este año, y recientemente mostró que está encaminado a cumplir dicha tarea…

Como se puede apreciar, hay muchos supuestos detrás de este “final feliz” para la “bola de Leliq”. Pero no hay menos supuestos en quienes dicen que esto va a estallar por los aires.

De hecho, en algún punto lo que están diciendo es: “si cae la confianza, se emitirá sin demanda de dinero y el plan fracasará”. Y lo que yo digo es: “si la confianza no cae, o incluso sube, esto puede salir bien”.

Así las cosas, la pregunta a responder es una sola: ¿genera este plan económico –en sus variantes monetaria, fiscal y de reformas estructurales- la confianza suficiente para tener éxito?

No tengo clara la respuesta, pero sí que el gobierno, al menos hasta octubre, no tiene mucho más para ofrecer.

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